文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各(gè)类市(shì)场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断(duàn)升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举(jǔ)债的(de)动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货(huò)币政策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部(bù)门(mén)来看，今(jīn)年(nián)进一步(bù)加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初(chū)财政预算的严格约(yuē)束。年(nián)初的(de)财(cái)政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度(dù)要低于(yú)去年(nián)的(de)实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度(dù)不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上(cǐ)这一特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今年一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)提供了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平(píng)台综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大(dà)概有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升反映出了(le)地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足(zú)的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的(de)时期(qī)，企业整体的经营状况一般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息(xī)等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不(bù)充足且(qiě)实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去(qù)年(nián)我国的(de)实体经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经济(jì)体的平均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而(ér)部(bù)分国企(qǐ)融资(zī)则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是(shì)持续(xù)的增量，而当前(qián)私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一(yī)段时间，民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社(shè)会固定资产投(tóu)资的增(zēng)速(sù)。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲(chōng)击后(hòu)，私(sī)人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二(èr)，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济(jì)中可供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺(cì)激有限。居(jū)民(mín)消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有一(yī)定透支，因此居民部(bù)门对融资需(xū)求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)约(yuē)束。年初的(de)财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经过我们的(de)测(cè)算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。最近几(jǐ)年(nián)有两(liǎng)个(gè)相对特殊(shū)的(de)案例，但都未(wèi)突破预算。第一(yī)个(gè)是(shì)2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治局会议(yì)上提出要发行(xíng)的(de)抗疫特(tè)别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具(jù)，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击(jī)较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的(de)限额空间，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的(de)影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结(jié)构主要可以分为(wèi)非金融(róng)资产和金(jīn)融资(zī)产，非金(jīn)融(róng)产中绝(jué)大(dà)部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产，房产价格的(de)低迷制(zhì)约了居民(mín)资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二(èr)手房价(jià)表现相对(duì)坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由负转正，预(yù)计(jì)今年回(huí)升的空间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季(jì)度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投资则(zé)分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的(de)累计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的居民(mín)累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫情以来(lái)的(de)最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共(gòng)同反映出(chū)居民资产负(fù)债表的收(shōu)缩(suō)之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价(jià)格回(huí)升空间(jiān)有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策工具的(de)使用进度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额(é)度，进一(yī)步(bù)提升额度(dù)的空(kōng)间(jiān)有限。去年以(yǐ)来(lái)新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支持(chí)工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一(yī)季度新设立的(de)房企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零(líng)。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一(yī)步(bù)提升额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台(tái)的(de岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上)综合(hé)债务累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过去年全(quán)年(nián)的一(yī)半，其(qí)可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的(de)解决(jué)办(bàn)法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升也反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放流动性，适(shì)时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地(dì)方政府债(zhài)务(wù)化解力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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